导语：
纳斯达克的上市公司，瑞图生态股份公司是中国一家典型的制造业公司，计划通过 ST 发行募资 3300 万美金，承诺给投资者固定保底收益、业绩分红和回购保证。经过深入的调查和分析我们发现瑞图美元债通证在监管合规、交易结构和通证价格均存在较高风险，瑞图应做进一步澄清和风险披露。
我们以瑞图美元债为实践案例，逐步剖析 ST 发行及投资要点。下面先介绍瑞图美元债、发行主体和交易结构。再结合各国监管和法规，分析瑞图美元债的合法性及合规风险。接着考察发行主体的经营及财务情况，推导瑞图的违约概率（PD）和违约损失率（LGD）来判断瑞图美元债的信用风险。再横向对比同类金融产品违约和收益情况，判断该产品定价是否合理及投资人承担的市场风险。
我们分析这个实际的项目，并量化该项目的操作风险（法律合规、交易结构等）、信用风险和市场风险。帮助有志于做 ST 发行的项目方进一步认识 ST 发行的要点，同时帮助投资人更理性的投资 ST 发行项目。
瑞图美元债通证概览
RETO（瑞图） 是瑞图国际发行的美元债，是一种区块链数字通证，基于 BAIC 公链区块链技术实现资产上链、运行和盈利等信息公开透明以及数字资产可流通、交易等，从而有效保障投资者的投资收益，引领全球投资者通过美元债通证快速进入环保产业而获得投资收益。
RETO 发行主体
瑞图国际是瑞图美元债通证的发行主体，是一家在香港注册的贸易公司，业务主要集中在高端固废综合处理装备的销售及电子产品的进出口项目。
瑞图生态股份公司 ReTo Eco-Solutions, Inc. 是瑞图国际本轮上链资产的代运营方及资产收益担保方。瑞图生态股份公司(NASDAQ 交易代码:RETO)，1999 年创立于北京，2017 年在美国纳斯达克板块上市。瑞图国际本轮上链的所有设备，将委托给瑞图股份进行全程代运营，并且瑞图股份为本项目作出以下担保:
瑞图股份为设备数据上链的真实性进行连带担保责任;
瑞图股份为数据上链的设备最终收益承担连带担保责任;
瑞图股份为美元债通证的收益承担差额补足，并对收益承担连带担保责任;
RETO 通证收益承诺
1. 保底收益：瑞图国际保证投资者每年得到的分红收益最低为投资额 *25%，保证 4 年内(48 个月)，用户收回投资本金，第 5 年起(即第 49 个月起)瑞图国际保证投资者每年得到的分红收益最低为投资额 *18 %，否则瑞图国际承担无限连带担保及差额补足责任；
2. 强制回购：从项目成立日起第 37 个月，瑞图国际要承担强制回购责任，强制回购；
3. 预期收益：通过瑞图国际历史数据可得，瑞图国际将每年重装设备总营收的 30%，分配给 RETO 的持有者。用户每年预期收益率可达 36%， 3 年即可收回投资成本。如按 10 年 36% 的收益率计算，折合 10 年复利为年化 13.76%。所以持有 RETO 可以完全抵御通货膨胀率(2017 年中国通货膨胀率高达 7.5%)。同时，RETO 的红利结算单位为 USD， 可有效抵御汇率风险；
4. 收益分配周期：首次投资收益分配时间点为当期募集截止日 6 个月内; 之后每次投资收益时间为上次分配时间往后 3 个月；
5. 项目破产收益：如果 RETO 发行主体瑞图国际发生破产情况，将 RETO 锚定的底层资产进行清算，按照投资用户持有 RETO 的比例进行偿付；
6. 收益分红年限:收益分红年限即产品设备折旧年限，根据环保行业及设备属性，RETO 通证代表的重装设备打包资产，使用寿命是 10 年， 每年按资产价值的 10% 进行折旧。
RETO 交易结构
投资人：投资人通过 RETO 认购渠道，并遵守 SEC 监管条例，可用资金购买 RETO 通证，并获得 RETO 发行公司瑞图国际的收益分红，通过智能合约进行空投分红，分红为 USDT、DUSD 等稳定数字货币；
瑞图 RETO：瑞图国际通过向投资人发行美元债通证 RETO ，获得资金用来构建设备生产线，生产产品并卖给消费客户，获得利润；
消费客户：通过购买瑞图生产的产品，来满足自身的使用需求，并将相应的产品购买资金支付给瑞图股份。
以上简要摘取了《瑞图国际 RETO 美元债发行募资白皮书》的主要内容。下面针对白皮书陈述的内容和发行材料进行分析。
瑞图国际是 Reto Eco-solutions Inc 的全资子公司，瑞图生态股份公司 ReTo Eco-Solutions, Inc. 是瑞图国际本轮上链资产的代运营方及资产收益担保方。也就是说瑞图国际是「壳」公司，实际的发行主体是 ReTo Eco-Solutions, Inc. 以下是关联公司的结构（数据来源：SEC）。
我们对于主体的考察也主要针对 ReTo Eco-Solutions, Inc. 和其它的关联公司及关联交易。首先考察它的信用风险，主要判断该主体和所发行的债项（RETO）的违约概率。
为方便表达，以下称 ReTo Eco-Solutions, Inc. 为瑞图。
RETO 的信用风险 Credit risk
根据瑞图的财务情况、经营情况、融资情况、抵质押情况和经济纠纷情况，依据传统的评级方法我们判断瑞图将被评为「B」或更低评级。「B」表示，为投机级，违约概率高。RETO 计划是10 年期，根据穆迪评级结果，该评级的累计违约概率超过 20%。
财务分析
本文涉及的财务分析皆以美元计价。瑞图资产合计 8,156.98 万，非流动资产 4,653.41 万，流动资产 3,503.57 万，负债合计 2,887.25 万，非流动负债 876.38 万，流动负债 2,010.87 万。从财务报告可以看到瑞图在 IPO 后财务数据开始恶化主要体现如下：- 流动资产增长，现金及现金等价物方面出现大幅下降，每股现金流由正转负，2018 年上半年经营活动未产生现金流净流入，存货开始滞销，存货周转天数上升，企业短期获利能力下降，现金流受到较大影响。
- 净利润下降，销售净利率较大幅度下降。
瑞图发的通证的承诺收益率是「瑞图国际保证投资者每年得到的分红收益最低为投资额 *25%」，在自身经营活动现金流都难以为继、存货周转天数大幅上升的情况是很难支持这样的收益。并且募资占了总资产的 40%，这样所负担的新增财务成本和存量的财务成本将是企业巨大的负担。违约风险极高。
主要财务指标：
| 2018年中报 | 2017年报 | 2017年中报 | 2016年报 | 2016中报 | |
| 每股指标 | |||||
| 基本每股收益 | 0.09 | 0.35 | 0.15 | 0.25 | 0.15 |
| 稀释每股收益 | 0.09 | 0.35 | 0.15 | 0.25 | 0.15 |
| 每股净资产 | 2.22 | 2.17 | 1.42 | ||
| 每股现金流 | -0.25 | 0.11 | 0.15 | ||
| 每股公积金 | 1.86 | 1.86 | 1.27 | ||
| 每股营业总收入 | 0.84 | 1.56 | 0.80 | ||
| 每股营业收入 | 0.64 | 1.56 | 0.80 | ||
| 营运能力 | |||||
| 存货周转天数 | 48.85天 | 29.89 | 38.14 | 34.19 | |
| 存货周转率 | 3.69次 | 12.05 | 4.72 | 10.53 | |
| 应收帐款周转天数 | 170.79天 | 170.68 | 188.19 | 135.03 | |
| 应收帐款周转率 | 1.05次 | 2.11 | 0.96 | 2.67 | |
| 流动资产周转率 | 0.56次 | 1.30 | 0.70 | 1.77 | |
| 固定资产周转率 | 0.48次 | 0.96 | 0.43 | 1.04 | |
| 总资产周转率 | 0.24次 | 0.49 | 0.24 | 0.57 | |
| 成长能力（相对年初） | |||||
| 总资产 | 0.54% | 29.48% | 3.36% | 24.70% | |
| 归属母公司的股东权益 | 2.34% | 111.77% | 13.94% | 43.15% |
| 盈利能力 | |||||
| 净资产收益率 | 4.38% | 16.47% | 10.60% | 20.75% | |
| 总资产收益率 | 2.63% | 9.24% | 4.45% | 7.98% | |
| 销售净利率 | 11.18% | 18.70% | 18.92% | 13.89% | 19.22% |
| 销售毛利率 | 54.38% | 50.53% | 50.31% | 43.65% | 47.22% |
| 销售成本 | 45.62% | 49.47% | 49.69% | 56.35% | 52.78% |
| 净利润/营业总收入 | 11.18% | 18.70% | 18.92% | 13.89% | 19.22% |
| 所得税/利润总额 | 25.74% | 29.34% | 22.82% | 30.24% | 24.36% |
| 经营活动产生的现金流量净额/营业收入 | -29.65% | 7.13% | 18.10% | 12.15% | 31.29% |
| 财务风险 | |||||
| 资产负债率 | 35.40% | 36.36% | 50.75% | 54.83% | |
| 流动比率 | 1.74 | 1.27 | 0.76 | 0.75 | |
| 速动比率 | 1.59 | 1.20 | 0.70 | 0.71 | |
| 产权比率 | 0.57% | 0.60% | 1.24% | 1.48% | |
| 权益乘数 | 1.62 | 1.65 | 2.44 | 2.69 | |
| 流动资产/总资产 | 42.95% | 41.41% | 33.63% | 33.74% | |
| 非流动资产/总资产 | 57.05% | 58.59% | 66.37% | 66.26% | |
| 流动负债/负债总额 | 69.65% | 90.00% | 87.08% | 81.81% | |
| 非流动负债/负债总额 | 30.35% | 10.00% | 12.92% | 18.19% | |
| 归属母公司股东的权益/负债合计 | 1.75% | 1.67% | 0.81% | 0.68% |
瑞图的资产负债表：
瑞图官网的新闻稿：
法律纠纷和股权质押
瑞图的子公司和其它关联公司，存在众多法律纠纷和行政处罚。并且通过法院、工商等公布信息我们查到大量关联的子公司做了股权质押和土地抵押。而瑞图的固定资产占其总资产的 42%，固定资产抵押、股权质押和法律纠纷都严重加大了它的信用风险。由子公司和关联公司太多，涉及到的资产太多，以下只列少部分信息。
RETO 的操作风险 Operational risk
监管合规
由于发行方是香港注册的公司，并且申请了美国 SEC 的小额豁免 Reg D 506(c)。也就表示募资对象不能是中国国籍，并且只允许美国的合格投资人参与投资。受美国法律约束，同时可能也受中国大陆和香港法律约束这导致了法律合规方面风险增加。
主流方式会选择美国主体发行，同时申请 Reg D 和 Reg S 豁免。这可以将法律合规风险降到最低。
在《瑞图国际 RETO 美元债发行募资白皮书》中使用中文描述可以「有效抵御汇率风险」，显然不合逻辑。因为不能对中国人募资，也就不存在抵御汇率风险的问题。另外即便是其它国家的投资依旧存在汇率风险（美元和其它国家法币的汇率风险）。
各类 SEC 的豁免的比较如下：
| 限制条件 | Reg D | Reg S | Reg CF | Reg A+ | ||
| Reg 504 | Reg 506 （b） | Reg 506 （C） | ||||
| 募集金额 | 最高 500 万 | 无 | 无 | 无 | 最高107万美元 | Tier 1:最高 2,000 万美元 Tier 2:最高 5,000 万美元 |
| 投资人 | 不限制不合格投资者数量 | 不合格投资者数量最多 35 人 | 不能出售给非合格投资者 | 可以面向非美国人的非合格投资人募资 | 可以面向非合格投资人募资 | 在 Tier 2 阶段，非合格投资者只能投资其净资产或年收入的 10% |
| 是否需要 SEC 审批 | 否 | 否 | 否 | 否 | 否 | 是 |
| 禁售期 | 6 个月 或 12个月 | 通常为 40 天，根据发行周期不同而定 | 12 个月 | 无 | ||
依据瑞图公示流程，投资先认购 RETO，瑞图国际收到资金后构建设备生产线，并运营托管给瑞图，瑞图进行产品销售将销售利润给瑞图国际，瑞图国际再将利润分配给投资人。过程中存在诸多需要再澄清的问题。主要如下：
- 当前的发行材料中未出现「壳」公司和母公司（瑞图）签署的设备买卖协议
- 没有相应资产评估证明和审计公示
- 没有对募资不足或失败的相关说明
RETO 的市场风险 Market risk
投资 RETO 的投资人将承担汇率风险和利率风险。具体为：- 因为该发行人和债项评级较低，为投机级评级「B」，期限很长（10 年），那么对利率的敏感性更高所承受的风险更高
- 投资人使用美元购买 RETO，转成人民币将承受两种汇率风险：1 人民币/美元；2 RETO/USDT
- 估值而言，RETO 给的价格偏高
另外就汇率波动而言，由于需要兑换两次，面临两类汇率风险，并且时间为 10 年，汇率风险很高。USDT 对美元的并不是 1:1 而是在 2%-5% 波动。美元对人民币短期内也在 1% 波动，10 年波动将会非常大。以下是短期的人民币对美元的波动情况。
图：中债收益率曲线-企业债和国债对比
总结
瑞图美元债通证是一次非常有意义的 STO 的实践，这也表示传统制造业正在使用 STO 这一新兴的融资模式来谋求企业发展。但在这样的新兴市场上更应该做一个合格的先行者，为这个行业的发展繁荣努力，而不是去招摇撞骗。
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