ICO监管的源头:美证监会就 The DAO 的调查报告

凤梨 发布在 法律政策 0 4328

美国证券交易委员会就 The DAO 的调查报告

证券交易委员会


证券交易法案(1934 年)

根据 1934 年证券交易法案第 21 条(a)款的调查报告:The DAO

1、介绍和总结

美国证券交易委员会的执行部门(以下简称“部门”)调查了非法人组织 The DAO、德国公司 Slock.it UG(以下简称“Slock.it”)及其联合创始人以及中介机构是否违反了联邦证券法。基于委员会调查所知的(上述 The DAO、Slock.it、创始人和中介机构的)行为和活动,委员会决定不就该事件采取强制措施。

以下将详细描述该事件。The DAO 是一个典型的去中心化分散管理组织,所谓“去中心化组织”, 通常是形容一个在计算机代码中体现的, 用于执行一个分布式账本或区块链的虚拟团体。The DAO 由 Slock.it 及其联合创始人创建,通过向投资者销售 DAO 代币而获得本金, 并用于投资“项目”,从而实现盈利的目的。作为投资回报, DAO 代币的持有者可从项目中获得预期收益。另外, DAO 代币的持有者可在DAO 代币二级市场出售 DAO 代币,以获得投资利益。

然而在 DAO 代币被销售出去,但尚未来得及投资项目的时候,一位网络攻击者利用了 DAO 代码的漏洞,偷去了大约三分之一的 The DAO资产。Slock.it 的联合创始人等,为应对这场危机采取了措施,即 DAO 代币持有者可以选择要求将投资返还给他们,以下将会描述更多的细节。

委员会通过调查提出了一个问题,关于 DAO 代币的发行和销售是否适用美国联邦证券法,包括基础的问题——DAO 代币是否属于证券。根据调查以及呈现的事实,委员会认为 DAO 代币属于 1933 年证券法(以下简称“证券法”)和 1934 年证券交易法案(以下简称“交 易法案”)中定义的证券。委员会认为,发布这份根据交易法案第 21 章节(a)条款所作的调查报告是为了公众利益的、具有适当性的,来警告使用去中心化组织(以下简称“DAO 组织”), 或者其他分布式账本或使用区块链渠道作为融资渠道的机构或组织,应采取适当的方式确保遵守美国联邦证券法。在美国, 所有证券的发行和出售必须在证券委员会处进行登记注册或者根据注册要求享有豁免资格。此外,任何从事交易活动的实体或个人,应注册成为国家证券交易所或根据注册的豁免来管理。这份报告重申了美国联邦证券法的基本原则,并且叙述了对于新形式——通过使用分布式账本或者区块链技术来促进融资和/或投资以及与之相关联的证券的发行和出售的虚拟化组织或融资实体。这项技术的自动化功能,“智能合约”或计算机代码,并没有使经营行为脱离美国联邦证券法的监管范围。这份报告也用于强调涉及新兴技术和新的投资者渠道的产品和平台需遵守联邦证券法的注册制规定。

Government Shutdown Begins as Congress Divides on Spending

2、事实

A、背景

从 2 0 1 6 年 的 4 月 3 0 日 到 2 0 1 6 年 的 5 月 2 8 日 ,T h e D A O 发 行 并 出 售 了 大 约 1 1 . 5 亿 个 DAO 代币,筹集了大约 1200 万个 ETH——一种在以太坊区块链上使用的虚拟货币。代币发 行结束后,The DAO 募集的全部 ETH 在当时价值 1.5 亿美元。

DAO组织的这一概念被记录在一份由Slock.it公司CTO ChristophJentzsch 所撰写的文 件(即“白皮书”)中,定义为“区块链和物联网公司”,由 Christoph Jentzsch 、Simon Jentzsch

(Christoph Jentzsch 的兄弟 )和 Stephan Tual (下称“Tual”)在德国联合创办。白皮书意 在描述“第一个使组织管理和决策制定自动化的 DAO 组织代码的执行”。在白皮书中, DAO 组织被设想为“可以用于个体之间的团队合作而非传统的合作模式”,也可以用于已注册的公司实体,使传统的治理规则,包括公司章程或者其他法律强制要求的规定实现自动化。白皮书 提议通过 DAO 组织,使用智能合约解决传统企业所固有的管理问题。正如白皮书中所描述 的,DAO 组织将代替传统的企业治理机制并采用区块链进行治理,如此可使合约条款是“形 式化的、自动化的并且必须使用软件”。

B. The DAO

“The DAO”是白皮书中提到的 DAO 组织,这一概念的初次实现,始于致力于开创一种“众 筹协议”来筹集资金发展加密代币领域的企业。2015 年 11 月,在伦敦举办的以太坊开发者 大会上, Christoph Jentzsch 叙述了将 The DAO 作为“以盈利为目的的 DAO 组织”的提案, 参与者向 The DAO 发送 ETH(一种虚拟货币)用于购买 DAO 代币,参与者享有投票权和 获得报酬的权利。Christoph Jentzsch 将此比作“购买公司股份并获得股息红利”。The DAO 是去中心化的,因此投资者可以通过投票来持有 DAO 代币。所有筹集到的资金都将被存储 在与 The DAO 相关联的以太坊“地址”中,DAO 代币持有者根据合约提案进行投票,包括对 The DAO 投资项目的提案和分散投资项目的预期收益。The DAO 在以存在在以太坊区块链上的智能合约为形式的项目提案中将会是“自发的”,投票将由 DAO 的代码进行管理。

在 2016 年 4 月 29 日左右, Slock.it 公司将 The DAO 的代码作为一种预定程序的指令部 署在以太坊区块链上。这些代码将会控制 The DAO 的运作。

为了推动 The DAO 的发展,Slock.it的联合创始人成立了一个网站(以下简称“The DAO 网站”)。The DAO 网站包括对 The DAO 的预期使用目的的描述:“新的商业道路正在闪耀, 代码将永不停止。”The DAO 网站也叙述了 The DAO 如何运作,包括购买 DAO 代币的链接。 The DAO 网站也提供了白皮书的链接,提供了 DAO 的组织架构和它的源代码的细节信息, 并且 The DAO 网站将作为 The DAO 宣传资料的第一手来源。无论是在 The DAO 网站还是 其他任何地方,Slock.it 表示 The DAO 的源代码将被“世界上最优秀的安全审计公司之一”审核,在为期 5 天的安全审查中没有发现任何问题。

Slock.it 的联合创始人也通过增加媒体的关注度、几乎每天在 The DAO 网站、Slock.it 的网站以及其他与区块链技术相关的网络论坛上公布 The DAO的更新内容的方式来推 动 The DAO 的发展。Slock.it 的联合创始人通过这些推广宣传,向公众传达关于如何参与 The DAO 的信息,包括:如何创造和获得 DAO 代币;向项目提交建议书的框架;以及如何 在提案上投票。Slock.it 在 The DAO 网站上建立了一个网络论坛并且管理着“The DAO Slack” 的通道——一个网络信息传输平台,已邀请了超过 5000 个“团队成员”及时就 The DAO 进行 探讨和交流想法。

(1)DAO 代币

作为对 ETH 的交换,The DAO 创造了 DAO 代币(与已支付的 ETH总量成比例),然后将其分配给个人或机构用于汇入 ETH 的以太坊地址中。DAO 代币授予代币持有者投票权和所有权。根据宣传资料,The DAO 将通过投资项目来获取收益,以此给予 DAO 代币 持有者以投资回报。Slock.it 的联合创始人通过各种各样的宣传资料传播 DAO 代币的持有者 将会获得“回报”,白皮书将其定义为“DAO 组织通过投资项目所获得的 ETH” 。DAO 代币的 持有者可以投票也可以使用回报进行新项目的投资或者将 ETH 分配给代币持有者。

从 2016 年的 4 月 30 日到 2016 年的 5 月 28 日(简称“发行期间”),The DAO 发行并出售 DAO 代币。对于 The DAO 的投资是匿名的(也就是说个人或者机构的化名就是他们的以 太坊地址)。The DAO 公开发售 DAO 代币,个人或者机构从他们的以太坊地址中发送 ETH 到与 The DAO 相关联的以太坊地址中。此次发行中募集的所有 ETH 以及 The DAO 获取的 将来收益将被汇集并保存在 The DAO 的以太坊地址中。代币的价格将在大约每 100 个代币 对应 1 到 1.5 个 ETH 的范围内浮动,这取决于在发行期间代币被购买的时间。任何人都可以 购买 DAO 代币(只要他们支付 ETH),至于对发售的代币数量、代币的购买者数量、购买者 水平的高低并没有强加限制。

对于 DAO 代币的持有者转售他们在发行中所获得代币是不受限制的,并且 DAO 代币 持有者可以在二级市场以各种方式出售他们的代币,由此他们的投资就会从数字货币兑换成 法币,下面将会讨论。在发行期间之前,Slock.it 寻求了至少一个美国的互联网平台在其系 统上对 DAO 代币进行交易,并且在发行期间,The DAO 网站和其他通过 Slock.it 传播的宣 传资料都表示在发行期过后,DAO 代币将通过几个平台进行二级市场的交易。在代币发行 期间以及之后,各平台在他们的网站和社交媒体上都发出了声明,说明他们均计划对 DAO 代币的二级市场交易提供支持。

除了在平台上的二级市场交易之外,DAO 代币可以在以太坊区块链上免费转移。DAO 代币的持有者也可以通过一个复杂的,花费几个星期时间的(大约 46 天)DAO 组织分叉的过程以以太币来赎回他们的 DAO 代币。

(2) The DAO 的参与者

根据白皮书,为了使一个项目用 DAO 组织的以太币来投资,一个“立约人”首先需向 DAO 组织上传一份提案。DAO 代币的持有者期望立约人上传可以为他们提供投资回报的项目的 提案。上传一个提案到 The DAO 包含:(1)写一份智能合约,然后在以太坊区块链上分发 和公布(2)在 The DAO 网站上展示细节,包括公布的合约的以太坊区块链地址和源代码链 接。提案可以在 The DAO 网站和其他公开的网站上看到。按照白皮书的说明,提交一份提 案有两个先决条件。个人或者机构必须:(1)至少持有一个 DAO 代币(2)以 ETH 的形式 支付一笔押金,如果发起投票的提案无法获得法定的代币持有人数,DAO 组织就会没收这 笔押金。Slock.it 宣称其将会是第一个上传提案来获得融资的。

The DAO 筹集的 ETH 将被分配给立约人来为一项由 DAO 代币持有者通过多数票决产生 的提案拨款。DAO 代币持有者以他们所控制的代币数量来计算投票权,以此决定同意或者 反对向一项提案投资。然而投票的过程却受到了广泛的质疑,因为以物质激励的方式将会扭 曲投票的行为,并且最终也无法明确反映出多数代币持有者的共识。特别的,委员会注意到 在一个由计算机安全分析人士组成的团队所发布的 2016 年 5 月 27 日的一篇博客中,The DAO 的结构包括了“在投票过程中有一个强烈的积极走势,支持率明显压倒反对率,作为一 种副作用,它将限制用户的选择范围而盲目跟随投票趋势。”

在提案进入 DAO 代币持有者的投票阶段之前,首先由一位或者多位 The DAO 的“管理 者”进行审查。在 The DAO 刚形成的时候,管理者由一群被 Slock.it 挑选出来的人组成。根据白皮书中的描述,一个 DAO 组织的管理者享有相当大的权利。管理者执行重要的安全性 功能,并且享有最终控制权决定一项提案是否可以被上传、被投票表决以及被 The DAO 投 资。如 The DAO 网站在上文所说,在代币发行期间,The DAO 依赖于管理者所执行的故障保护以及保护 The DAO 免受“危险人物”的侵害。具体的,根据 The DAO 网站的描述,一个 管理者的职能在于(1)明确用于投资的提案来源于可确认的个人或组织;(2)明确与提案 相关的智能合约都恰当地体现了立约人要求的部署在以太坊区块链上的代码。如果一个管理者判定提案符合这些标准,管理者就会将提案添加到“白名单”中,这个“白名单”是能够接受 The DAO 支付的以太币的以太坊区块链地址的名单,前提是大多数 DAO 代币的持有者投票

通过了提案。
The DAO 的管理者对是否提交提案交由 DAO 代币持有者进行投票做出最终的判断。管理者同时也决定提案的顺序和频率,并且可以加入主观标准来判断提案是否可以进入白名单。 被Slock.it 选中的管理者对于白名单、对提案是否可以进入白名单以及何时进入享有“完全” 的控制权,同时对提交提案的顺序和频率享有明确的权利,可见管理者的权利非常大。另外, 管理者公然宣城他对于决定一个提案是否能进入白名单的主观标准包含了他的个人道德。根据白皮书的描述,一个管理者也有权利每隔一周减少 50%投票的法定人数。如果管理者缺席, 法定人数会减少 50% 除非在 52 周的时间内没有提案上交。.

(3)交易平台上的二级市场交易

在 2016 年 5 月 28 日到 2016 年的 9 月初这段时间,交易平台成为 DAO 代币持有者在二级市场使用虚拟货币或法币进行 DAO 代币买卖的首选媒介物。平台使用的电子系统允许他们的用户在匿名的基础上提交委托 。例如,每个平台的用户可以通过在平台上的系统提交市价委托来买卖 DAO 代币。每个平台的系统将会自动执行这些委托,通过平台建立的预 定程序的委托交互协议。

没有平台会接受非其平台用户的委托,也不会将他们客户的委托发送给其他交易点。平 台将在他们各自的网站上公开展示 DAO 代币的报价、交易和每日交易额。在 2016 年 5 月 28 日到 2016 年的 9 月初这段时间,超过 15000 个美国和外国的用户在这样的平台上进行 了超过 557378 次 DAO 代币买卖交易。在 2016 年 5 月 28 日到 2016 年 8 月 1 日这期间, 另外一个平台上有 700 个美国用户进行了超过 22207 次的 DAO 代币买卖交易。

(4)安全隐患,The DAO 受到攻击和硬分叉

在 2016 年 5 月末,在代币发行期届满之前,因为 The DAO 代码存在缺陷,因此对 The DAO 资金的安全性的担忧开始浮出水面。在 2016 年的 5 月 26 日,作为对这些担忧的回应, Slock.it 上传了一份“DAO 安全性提议”,寻求 The DAO 代码的一些更新和聘任安全性专家。 更进一步的,2016 年 6 月 3 日,Christoph Jentzsch ,作为 Slock.it 的代表,提议暂停所有 的项目提案直到 The DAO 的代码修复缺陷并投入应用。

在 2016 年 6 月 17 日,一个不明身份的个人或团体(以下简称“攻击者”)迅速地从 The DAO 转移 ETH 出去,造成大约 360 万 ETH——占 The DAO 募集的 ETH 总量的 1/3,从 The DAO 以太坊地址中转移到一个受攻击者控制的以太坊地址。尽管被攻击者转移的 ETH 被保存在攻击者的以太坊地址中,但是受 The DAO 代码的限制,攻击者必须等到 27 天以后才能 将这部分 ETH 转移到其他地址。

为了保护被转出的 ETH ,并将它们返还给 DAO 代币持有者,Slock.it 的联合创始人等进行 了一次以太坊区块链硬分叉。硬分叉寻求以太坊协议的一次开创性变革,它将恢复 DAO 代币持有者的投资,仿佛袭击并没有发生。在 2016 年的 7 月 20 日,在大部分以太坊网络都接受了这项必要的软件更新之后,这个新的、分叉之后的以太坊区块链开始产生效果。 硬分叉使得所有募集的资金(包括攻击者持有的资金)都将从 The DAO 移转到一个复原地 址,在这个地址上,DAO 代币持有者可以将他们的 DAO 代币转换成 ETH。所有接受硬分叉 的 DAO 代币持有者都可以将他们的 DAO 代币转换成 ETH,避免丢失他们所投资的 ETH。

3. 探讨

委员会意识到,虚拟组织和相关的个人和实体越来越多的使用到分布式账本技术来发行 或出售像 DAO 代币这样的工具筹集资金。这样的发行或者出售行为被定义为“首次公开发行货币”或者“代币出售”。因此,委员会认为发布这份报告是恰当的并且是为了公众的利益,这 份报告的目的在于强调美国联邦证券法可以根据特定的事实和情况适用于多方面的投资活动,包括不限组织和技术形式的用于特定的发行和出售的分布式账本技术。 在这份报告中, 委员会研究了 DAO 代币发售这一特别情形,作为一种新形式对现行的联邦证券法的适用性。

A.证券法第 5 条

“证券法”的注册规定表明,向公众发行或出售证券必须附有向委员会注册时提供的“全 面和公正的披露”,并提交一份法定招股说明书,其中载有必要的信息,以便有意向的买家 能做出明智的投资决定。注册需要披露详细的“关于发行人的财务状况,管理的身份和背景 的信息,以及发行的证券的价格和数量…”。 “有价证券申请上市注册登记申明旨在确保公众 获得关于公开交易证券价值的重要事实,并且是该法案保护公共投资者综合计划的核心。”“证 券法”第 5 条(a)款规定,除非有关证券的注册声明有效,任何人直接或间接从事州际商业 交易中的证券的发行或出售都是非法的。 “证券法”第 5 条(c)款规定了一条相似的禁令即 除非已经提交了注册声明,否则禁止出售或购买要约。因此,“证券法”第 5 条(a)款和第 5 条(c)款禁止在州际贸易中发行或出售未经注册的证券。违反第五条的规定并不需要故意 。

B.DAO 代币是证券

(1)证券法的基本原理适用于使用分布式账本技术的虚拟组织或资本筹集实体

根据“证券法”第 2(a)(1)条和“证券交易法案”第 3(a)(10)条,证券包括“投资合约”。 投资合约是对一般企业的投资,合理预期利润来源于他人的创业或管理努力。(投资合约的 “试金石”是“来源于他人的创业或管理努力,以合理的利润预期为基础的在常见的风险领域 的投资。”)。这个定义体现了一种“灵活而非静态的原则,能够适应能够满足那些寻求利用其 他人的资金所设计的无数的和可变的方案”的原则。Howey 测试“允许履行法定目的,强制全 面,公正地披露,和发行‘商业世界中属于证券的普遍概念的许多类型的工具念’。在分析某 样事物是否是证券时,“形式应该被忽略”,“重点应在于基于交易的经济现实,而不是所附加的 名称。

(2)The DAO 投资者的货币投放

在确定投资合约是否存在时,“货币”的投资不需要采取现金形式。 (“尽管 Howey 测试 提到‘货币投放’,但已经确定现金不是唯一创造出一份投资合约的出资或投资的形式。”)。

DAO 的投资者使用 ETH 进行投资,并收到 DAO 代币作为对 ETH 的交换。 这种投资 是可以在 Howey 测试下创建投资合约的投资类型。 (认为比特币(作为一种虚拟货币)投 资,符合 Howey 测试的第一层);(“投资”可以采取“货物和服务”或其他“交换价值”的形式。) (引用省略)。

(3)利益的期待可能性

购买 DAO 代币的投资者投资的是一个普通的企业,并且通过该企业将 ETH 发送到 The DAO 的以太坊地址以换取 DAO 代币时,合理地期待获利。 “利润”包括“股息,其他定期付 款或投资增值”。 如上所述,Slock.it 及其联合创始人发布的各种宣传材料向投资者通报了 The DAO 是一个营利性机构,其目标是投资项目以换取投资回报。ETH 被汇集并提供给 The DAO 以投资项目。 项目(或“合约”)将由管理者推荐。 如果合约草案被管理者列入白名单,

DAO 代币持有人可以就 The DAO 是否要投资这份合约草案进行投票。 根据每个特定合约 的条款,DAO 代币持有人将从合约中分享潜在的利润。因此,理性的投资者至少会在某种 程度上因为用 ETH 投资 The DAO 而具有的获利前景被激发。

(4)从其他人的管理努力出发

(a)Slock.it 及其联合创始人和 The DAO 的管理者的努力对企业至关重要

投资者的利润来源于其他人的管理努力,特别是 Slock.it 及其联合创始人,以及 The DAO 的管理者。核心问题是“投资者以外的努力是否是不可否认的影响企业的失败或成功的重要 因素”。The DAO 的投资者依靠 Slock.it 及其联合创始人和 The DAO 的管理者的管理和经营 努力来管理 The DAO 并提出可为 The DAO 投资者创造利润的项目建议。

投资者的期望是由TheDAO的营销和Sock.it及其联合创始人与TheDAO和DAO 代币 持有者之间的积极参与引发的。为了销售 DAO 代币,Slock.it 创建了 The DAO 网站,在网 站上发布了白皮书,解释了 DAO 实体如何工作,并描述了他们对 DAO 实体的愿景。 Slock.it 还创建并维护了其他在线论坛,用于向 DAO 代币持有人提供有关如何投票和执行与其投资 相关的其他任务的信息。Sock.it 密切关注这些论坛,回答 DAO 代币持有人各种主题的问题, 包括 The DAO 的未来,涉及证券的问题,The DAO 的工作原理以及 DAO 代币持有者的预 期作用。 The DAO 的创始人自发向投资者提供以太坊专家的意见,支持 The DAO 运营的 协议,并且告诉投资者,他们以专业知识和凭证为标准选择了人员担任管理者。此外,Slock.it 告诉投资者,他们预计提出第一个实质性的以营利为目的的合约提案 – 这是其专长领域的 一次区块链创业。通过他们的经营和营销材料,Slock.it 及其联合创始人引导投资者相信, 他们可以提供使 The DAO 成功所需的重要管理努力。

The DAO 的投资者合理期望 Sock.it 及其联合创始人以及 The DAO 的管理者在 DAO 推 出后提供重要的管理努力。The DAO 的创造者和管理者的专业知识对于监督 The DAO 的运 作,维护投资者资金以及确定合约提案是否应当投票至关重要。投资者别无选择,只能依靠 他们的专长。在发行期间,The DAO 的协议已经由 Slock.it 及其联合创始人预先确定,包括 管理者可以行使的控制权。 Slock.it 及其联合创始人选择管理者,其职能是:(1)审查立约 人; (2)决定是否及何时提交用于投票的提案; (3)确定提交表决的提案的顺序和次数; 和(4)确定是否将某些提案成功投票所需的默认法定人数减半。因此,管理者对提案的顺 序和频率进行了有效的控制,并且可以强加自己的主观标准,以决定该提案是否被列入白名 单由DAO 代币持有人投票表决。DAO 代币持有人的投票仅限于管理者列为白名单的提案, 尽管任何 DAO 代币持有人都可以提出提案,但每个提案都将遵循相同的协议,包括现任管 理者的审核和控制。虽然 DAO 代币持有人可以提出替换管理者的提案,但这些提案受到现 任管理者的控制,包括列出和批准针对此类提案的代币发放的新地址。实质上,管理者有权 决定是否将撤销管理者的提案付诸表决。

事实上,Slock.it 及其联合创始人也在积极监督 The DAO。 他们密切监管 The DAO, 并在出现问题时及时处理,并且中止所有的提案直至 The DAO 代码的缺陷得到处理,并且 任命了安全专家对 The DAO 的潜在攻击的监控。当攻击者利用代码弱点并转移投资者资金 时,Slock.it 及其联合创始人就会介入帮助解决这一问题。

(b)DAO 代币持有人的投票权有限

虽然 DAO 代币持有人获得投票权,但这些投票权受到限制。 DAO 代币持有者基本上 依赖于 Slock.it 及其联合创始人和管理者的管理努力。即使投资者的努力帮助企业获利,这 些努力也不一定等同于发起人对企业的重要管理工作或控制。(一个多层次的营销计划是一 个投资合同,尽管投资者做了大量的工作使企业盈利,但投资者依然依赖发起人的管理努力, 因为发起人决定了条款并控制了该方案本身);(“投资者可以授权可能具有更大利润或损失 的可能性的特定风险,但仍然依赖于所有的第三方必要的管理努力,没有这种努力,风险无 法得到偿还。“)

另见美国证券交易委员会诉商业资本有限责任公司一案中(即使在投票权被提供给所谓 的普通合伙人的情况下,要注意的是只有投票过程为投资者做出明智的决策提供了有限的资 料,而所谓的普通合伙人对选票中的信息无法控制)。

DAO 代币持有人的投票权并没有为他们带来对企业有意义的控制权,因为(1)DAO 代 币持有人对契约进行投票的权利很大程度上是流于表面的; 和(2)DAO 代币持有人是广泛 分布的,因此他们彼此交流的能力是受限的。

首先,如上所述,DAO 代币持有人只能对管理者已经审核过的提案进行投票。这个审 核清理的过程没有包括任何机制来向 DAO 代币持有人提供足够的信息,以便他们做出知情 的投票决定。事实上,根据有关 DAO 的具体事实和几项在网络论坛上讨论过的提案草案, 有迹象表明合约提案不会必然为投资者提供足够的信息以便做出知情的投票决定,使其不会 产生有意义的控制。例如,白皮书提交的样本合约方案很少包含有关合约条款的信息。此外, Slock.it 联合创始人提出了他们自己的合约提案草案,并且为了回答有关谈判的提案条款的 问题和请求(发布在 DAO 论坛上的),一位 Slock.it 的创始人进行了说明,该提案是有意进 行模糊的,实质上是一种不受谈判或回复限制的猜想或命题。(在评估一份协议是否是投资 合约时,法院着眼于“投资者是否享有有根据协议保留的控制来获得当他们在进行投资时候 的对投资进行防御、管理和控制所需的信息。”)。

第二,DAO 代币持有人的匿名性和分散性使得他们很难一起加入变革或进行有意义的 控制。 对 The DAO 的投资是以匿名方式进行的(这样投资者的现实身份不明显),投资于 The DAO 的个人和/或机构以及在二级市场上进行 DAO 代币交易的个人或机构具有巨大的 分散性——这与一般的合伙关系没有什么相似性。(“一个人不会期待出售给大量普通群众的 合伙利益能够提供任何真正对合作关系的控制;有时候合伙人会受到很多的限制,因为合伙 投票更像是一个公司投票,每个合伙人的角色已经被降低为一个公司的单一股东的水平。“)。 Slock.it 确实创建并维护了在线论坛,投资者可以在其上提交有关合约提案的帖子,而不限
于 DAO 代币持有人(任何人被允许发布)。 不过,DAO 代币持有人以及他们在论坛上的 帖子是匿名发布的。 这些事实加上数量庞大的 DAO 代币持有人,如果投资者希望把他们 的投票整合到足够强大的实体控制权力的集团中,那么这些论坛有可能成为有限的使用论坛。 后来通过 DAO 代币持有人无法在没有 Slock.it 和其他人的协助下有效地解决攻击的事实证 明了这一点。DAO 代币持有人的匿名性和分散性稀释了他们对 DAO 的控制。

这些事实削弱了 DAO 代币持有者在投票的过程中对企业进行有意义的控制的能力,使 得 DAO 代币持有人的投票权与公司股东的投票权类似。 (“必须强调的是,对参与者的名 义上的分配或有限责任并不否定投资合约的存在; 所分配的职责如此狭隘的受到限制,几乎 没有涉及到真正的对行为的选择…证券被证实存在… 重点必须放在经济现实上。“)

如上所述,根据合约和实际,DAO 代币持有人依靠由 Slock.it 及其联合创始人提供的 重要的管理努力,以及 The DAO 的管理者。他们的努力,而不是 DAO 代币持有人的努力,

是对 The DAO 的任何投资的整体成功和盈利能力至关重要的“不可否认的重要”。

C. 除非有效豁免适用,发行人对证券的发行和销售必须进行注册

“发行人”的定义被广泛界定为包括“每个发行或打算发行任何证券的人”,“人”包括“任何非 法人组织”。 “发行人”一词在第 5 条的背景下被灵活地解释为“发行人设计出新的发行证券 的方式,证券的定义本身也在扩大。”(“当一个人[或实体]组织或赞助有限合伙组织的机构, 对已经成形的合伙企业的成功或失败负主要负责,他将被视为发行人…“)。

The DAO 是一家非法人组织,是证券的发行人,关于 The DAO 的信息对于 DAO 代币 持有人的投资决定至关重要。 (“这里没有公司发行股票,而是一群人在企业中投资资金以 产生利润,并收回一定比例的企业分红。 “)(引用省略)。The DAO“对企业的成败负责”, 因此投资者需要投资决策的信息材料。

在发行期间,通过 The DAO 网站,The DAO 发行并出售 The DAO 代币,以 ETH 作为 交换,The DAO 网站可以公开访问的,包括在美国的个人。 在发行期间,The DAO 出售了 约 11.5 亿个 DAO 代币,以换取约 1200 万个 ETH,以当时美元计值,约为 1.5 亿美元。 因 为DAO 代币是证券,所以DAO被要求注册DAO代币的发行和出售,除非提供有效的豁免 此类注册。

此外,参与未经注册的无有效豁免的发行和出售证券的人员需对违反第 5 条的规定承担 责任。(“那些在交易中具有重要角色的参与者需承担责任。“)(“第 5 条的禁止性条例包含了 广泛的范围,包括参与未注册非豁免的证券的发行和销售的任何人);(从事于销售由第三方 发行的未注册证券将被认定为违反第 5 条 a 款的被告。).

D. 符合交易所定义的系统必须注册为国家证券交易所或根据豁免此类登记进行管理

证券交易法案第 5 条规定,任何经纪人,交易商或交易所直接或间接地进行证券交易, 或在州际贸易中报道任何此类交易均属违法,除非交易所根据“证券交易法案”第 6 条注册为 国家证券交易所,或豁免此类注册。“证券交易法案将 ‘交易所’ 定义为 ‘任何组织,协会或一 群人,无论是法人还是非法人 ,构成,维护或提供一个汇集购买者的市场或设施,将证券 的买卖双方集合起来或以其他方式履行通常由证券交易所执行的职能,因为该术语通常被这 样理解……“。

交证券交易法案 3b-16(a)提供了一个功能测试,以评估交易系统是否符合第 3(a) (1)条款下的交易所定义。 根据“证券交易法案”第 3b-16(a)条规定,组织、协会或一 群人员应被视为构成、维护或提供“将证券的买家和卖方聚集在一起的市场或设施或履行证 券交易所通常执行的职能“,如果组织、协会或者一群人:(1)汇集多个买卖双方的证券的 订单; 和(2)使用既定的,不可任意支配的方法(无论是通过提供交易设施还是设定规则), 使这些订单相互交互作用,进入订单的买卖双方同意交易条款。

符合第 3b-16(a)条标准的系统,不排除在第 3b- 16(b)之外,必须根据“证券交易 法案”第 5 条和第 6 条注册为国家证券交易所,或根据适当的豁免经营。 一个被频繁使用 的豁免是对另类交易系统的支持(以下简称“ATS”)。第 3a1-1(a)(2)条的规定可以豁免

第 3(a)(1)规定的对“交易所”的定义,符合 ATS 规则的 ATS,包括要求注册为经纪商, 并向委员会提交 ATS 的表格,以提供 ATS 的业务通知。 因此,按照规则 3a1-1(a)(2) 豁免并符合 ATS 规定运作的 ATS 不受“交易法”第 5 条的注册规定的约束。

交易 DAO 代币的平台似乎满足了 3b-16(a)的标准,并且似乎没有被排除在第 3b-16 (b)条之外。如上所述,平台为用户提供了一个电子系统,该电子系统根据多方的订单, 根据不可任意支配的方式执行购买和出售 DAO 代币。

              附加指导的结论和参考文献

特定交易是否涉及发行和出售证券,取决于事实和情况而非使用的术语,包括交易的经 济实况。在美国发行和出售证券的人必须遵守联邦证券法,包括向委员会注册或符合豁免联 邦证券法的注册要求的条件。注册要求旨在为投资者提供程序性保护和必要的材料信息,以 做出明智的投资决策。这些要求适用于在美国发行和出售证券的人,无论发行实体是传统公 司还是分散式自治组织,无论这些证券是使用美元还是虚拟货币购买,无论是否分发认证形 式还是通过分布式账本技术。此外,从事交易活动的任何实体或个人,例如使用既定的不可 任意支配的方式汇集多个买卖双方的证券的订单,这些订单与订单互相交互,进入订单的买 卖双方同意交易条款,必须注册为国家证券交易所,或根据豁免注册进行经营。

要了解有关“证券法”注册要求的更多信息,请点击访问委员会网站。 要了解更多关于 委员会对投资公司的注册要求,请点击访问委员会的网站。 要了解有关委员会对国家证券 交易所注册要求的更多信息,请点击访问委员会的网站。 要了解有关另类交易系统的更多 信息,请参阅“ATS 法规”。 有关其他指导,请参阅涉及虚拟货币的以下申请执行判决的诉讼案例:

• SEC v. Trendon T. Shavers and Bitcoin Savings and Trust, Civil Action No. 4:13- CV-416 (E.D. Tex., complaint filed July 23, 2013)

• In re Erik T. Voorhees, Rel. No. 33-9592 (June 3, 2014)
• In re BTC Trading, Corp. and Ethan Burnside, Rel. No. 33-9685 (Dec. 8, 2014)

• SEC v. Homero Joshua Garza, Gaw Miners, LLC, and ZenMiner, LLC (d/b/a Zen Cloud), Civil Action No. 3:15-CV-01760 (D. Conn., complaint filed Dec. 1, 2015)
• In re Bitcoin Investment Trust and SecondMarket, Inc., Rel. No. 34-78282 (July 11, 2016)
• In re Sunshine Capital, Inc., File No. 500-1 (Apr. 11, 2017)

请参阅以下投资者提醒:
• 比特币和其他与虚拟货币相关的投资 (2014 年 5 月 7 日) • 利用虚拟货币进行的庞氏骗局 (2013 年 7 月)

委员会

 

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原文:https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf
译者:凤梨
稿源(译):巴比特资讯(http://www.8btc.com/http://www.8btc.com/sec-the-dao)
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